（原标题：聚焦IPO | 新亚电缆发展空间有局限性，材料价格变化对业绩扰动明显）
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红周刊丨王宗耀
作为一家“家族型”企业，新亚电缆在发展中存在很大局限性，经营中过度依赖南方电网，让公司在盈利能力上有所受限。
广东新亚光电缆股份有限公司（以下简称“新亚电缆”）是一家专门从事电线电缆研发、生产和销售的企业，主要产品为电力电缆、电气装备用电线电缆及架空导线等，主要应用于电力、轨道交通、建筑工程、新能源、智能制造装备等领域。
今年3月份，公司发布招股书，拟在主板上市。《红周刊》发现，作为一家有着20多年发展历史的家族式企业，新亚电缆在产品布局、销售市场方面不仅存在明显的局限性，且经营上也深受扰动因素影响，近年的业绩表现很不稳定。
发展空间受限
经营业绩不稳
新亚电缆是有着明显“家族企业”特征的。据招股书，持有公司5%以上的股东共有4人，分别为陈家锦、陈志辉、陈强、陈伟杰，4人合计持有公司93.71%的股权。此外，剩余股权分别为陈少英、陈新妹、陈金英、鸿兴咨询和清远联盈持有。
从股东之间关系来看，陈强与陈伟杰为胞兄弟关系，二人与陈家锦、陈志辉为堂兄弟关系，四人为一致行动人；陈少英、陈新妹、陈金英与陈家锦、陈志辉、陈强、陈伟杰为姑侄关系；鸿兴咨询系实际控制人陈家锦、陈志辉、陈强、陈伟杰合计持有100%股权的企业；而持有公司0.29%的清远联盈则为员工持股平台。职务安排上，陈家锦为公司董事长，陈志辉为董事、总经理，陈伟杰为公司董事。
整体来看，新亚电缆99%以上股权都集中在陈氏家族手中，高级管理层也多为陈氏家族成员。
在企业发展初期，家族型企业虽然有利于大家集中力量去办大事，但随着公司的规模变大、关联公司的增多，特别是上市成为公众公司后，如何有效避免一股独大和关联交易问题则成为很多问题公司的痛点，而新亚电缆能否规避掉这一痛点还是需要观察的。
招股书还披露，2020年至2022年（报告期），新亚电缆实现的营业收入分别为23.25亿元、28.93亿元和27.63亿元，其中2021年和2022年同比变动幅度分别达到24.46%和-4.50%；扣除非经常性损益前后孰低的归属于母公司股东的净利润分别为1.1亿元、0.96亿元和1.07亿元，其中2021年和2022年同比变动幅度分别达到了-12.86%和11.56%。
就招股书披露的数据看，公司不仅在经营业绩上存在较大的波动，且收入与利润的变动步调也不一致，比如在2021年收入大幅增长的情况下，净利润却出现了大幅下滑，而到了2022年，则又出现截然相反的结果，很显然，这背后是有一定扰动因素的。
近年来，电缆行业领先企业的市占率不断提高，尤其是行业内的一些规模较大的龙头企业，凭借着技术、品牌与资金优势，不仅在全国乃至全球布局，且聚焦高端产品获取超额盈利。比如国内行业领先企业亨通光电2022年收购了全球领先的特种光纤生产商j-fiber GmbH公司100%股权，完善其全球布局。再比如国内光电缆品种最齐全的公司中天科技也在不断拓展国际业务，2022年完成了菲律宾高压海缆总包项目现场工作的竣工验收、德国高压海缆总包项目的调试验收，以及越南等大长度中压海缆项目的顺利交付，并相继在南美、中东获得多项重大项目。相比之下，仍在为上市目标努力拼搏的新亚电缆，虽经历了20多年的发展，但仍未走出区域限制。报告期内，公司来源于华南地区的销售收入占主营业务收入比例分别为87.50%、86.56%和87.01%。
产品方面，行业领先企业产品布局相当丰富，比如亨通光电不仅在智能电网领域有产品布局，其在光通信、海洋通信、工业智能等领域的收入占比也均不低；中天科技则在电网建设、光通信网络、海洋建设、新能源领域皆有布局。相比而言，新亚电缆的产品布局就明显窄的多，其主要产品为电力、电气装备电缆和架空导线，或因其产品布局的不丰富，导致公司在客户上过度依赖南方电网，风险分散方面存在天然劣势。
整体来看，新亚电缆的发展区域限制、产品布局单一等特点，在一定程度上限制了公司业务未来发展的想象空间，后续其要想有所突破，显然要付出更多的努力。
材料价格波动影响明显
盈利能力明显弱于同行
在前文中我们提到，新亚电缆业绩波动较大，其收入与利润的变动步调并不一致，其中存在扰动因素，那么，主要的扰动因素是什么呢？
我们先来看看其收入与产品销量的变化情况。2021年，公司收入实现大增，然而从招股书披露的数据来看，公司的中压电力电缆和低压电力电缆、电气装备用电力电缆产品的销量基本是原地踏步，而架空导线的销量虽有增长，但收入占比并不高（见表1）。进入2022年，中压电力电缆的销量下滑了17.14%，架空导线销量同样是下滑的，而低压电力电缆、电气装备用电力电缆的销量虽有所增长，但增幅不足5%。也就是说，新亚电缆近两年销售情况并没有大幅改善的迹象，其2021年收入的大增并不是主要产品销量增长带来的结果。
既然不是销量这个因素，那么影响收入的另一重要因素便是产品价格。对此，公司在招股书中表示：“在价格方面，电线电缆产品定价受铜价、铝价等大宗商品价格波动影响较大。”实际上，从招股书披露的信息来看，原材料价格的波动正是扰动其业绩变化的重要因素。
电线电缆产业属于典型的“料重工轻”行业，铜、铝等主要原材料在产品成本中占比较大。根据公司披露的信息，报告期内，直接材料占主营业务成本比例分别为93.54%、95.03%、94.59%，而其中仅铜材和铝材两项的占比就超过八成。如此情况意味着，铜、铝材料的价格波动对公司成本的影响是极其重大的。
根据Wind数据，2020年3月份，铜的价格约在3.66万元/吨，此后价格便一路飙升，到2021年5月份，一度上涨到7.61万元/吨，价格翻了一番还要多，此后2022年5月~6月份虽然有一波大幅回调，但截至目前，价格仍然在7万元/吨上下波动（见图1）。
铝的价格走势与铜趋同，2020年3月份低点时，A00铝锭的价格为1.14万元/吨，到2021年10月高点时，曾一度上涨到2.33万元/吨，价格也翻了一番。截至目前，价格仍在1.9万元/每吨的较高位置波动（见图2）。
招股书披露，新亚电缆2021年原材料铜杆采购价格上涨了39.43%，铝锭及铝杆的采购价格上涨了36.84%。原材料采购价格的上涨，直接推动了公司产品售价的增长，根据新亚电缆披露的数据，其电线电缆产品的单价从2020年的13452.09元/千米增长到2021年的15522.47元/千米，增幅为15.39%。显然，主要产品销售价格的增长远低于材料成本的增幅，这也使得公司在当年销售收入获得大幅增长的同时，出现了“增收不增利”的窘况，净利润出现大幅下滑。2022年度，产品价格虽然有进一步上涨，但因销量下滑的影响，收入反而出现下降。
在深受原材料价格扰动的情况下，新亚电缆盈利能力是并不稳定的。报告期内，其综合毛利率分别为14.48%、9.21%和9.85%，其中2021年毛利率有明显下降，而2022年虽然有所回升，但幅度相当有限。
此外，新亚电缆在招股书中选取了汉缆股份、杭电股份、金龙羽、中辰股份、久盛电气作为同行业可比公司，然而对比同行业数据不难发现，新亚电缆的毛利率不但远远低于同行业公司均值（见表2），而且在近两年中也是最低的，由此可见其盈利能力要弱于同行业公司。
另外，从2021年及2022年毛利率变化情况来看，虽然行业内一些公司的毛利率在原材料涨价后也有一定程度的下降，但下降幅度相对有限，远不及新亚电缆的下降幅度大，这从侧面反映出，新亚电缆相比同行业公司的抗风险能力是偏弱的。
更重要的是，如果后续相关原材料价格继续在高位波动，则有可能对公司的盈利能力，以及经营稳定性产生持续负面影响，若依据公司报告期内主要产品销量驻足不前的现实来看，后续要想出现量级变化显然是存在不小难度的。
销售、采购均存依赖
应收高企风险不容忽视
前文中我们曾提到，新亚电缆的产品主要为电力、电气装备电缆和架空导线，产品布局较为单一，因此形成了在客户上依赖电网公司的局面。数据显示，报告期内，其对前五大客户的销售金额合计占当期主营业务收入的比例分别为52.03%、54.67%和51.97%。其中对第一大客户南方电网的销售金额占主营业务收入的比例则分别达42.30%、43.09%和40.10%。
根据Wind统计，目前国内仅从事电力电缆生产的上市公司数量就高达25家，而具有一定规模的公司则有329家之多，市场竞争相当激烈。新亚电缆在招股书中表示，自己主要通过公开招投标的方式与南方电网建立了合作关系。这意味着，对于同一项目，是存在大量竞标对象的，因此，新亚电缆想要中标，在价格方面需要有较高的竞争力。而正如前文分析，其毛利率远低于行业均值，恐怕与其以较低的价格参与竞标是有着莫大关系的。未来公司要想提高自己的盈利能力，在毛利率方面追上行业公司，价格的上升恐怕会让其面临丢失一定的销售市场的可能性。
值得重视的是，因存在大客户依赖情况，公司的议价能力、回款能力均受到一定影响。报告期各期末，新亚电缆应收款项（含应收账款、合同资产、应收票据和应收款项融资）账面价值分别为8.16亿元、9.87亿元和7.64亿元，占各期营业收入比例超过了25%。
从新亚电缆期末应收账款及合同资产余额前五名客户名单来看，南方电网始终高居榜首，在各年度中南方电网应收账款及合同资产余额的占比分别为54.82%、56.13%和38.90%。由此可看出，大客户依赖之下，新亚电缆回款速度较慢。而大量应收账款的存在，不但会占用企业的流动性，而且还存在一定的回款风险，一旦其后续出现大量应收账款无法如期回款的情况，恐怕会对企业的正常经营产生影响，更严重的是，如果相关客户出现经营困难等情况，则会对公司业绩及财务状况造成不利影响。
除此之外，大量应收账款的存在，也使得公司不得不计提大量坏账准备，在一定程度上影响到了公司的利润表现。招股书披露，新亚电缆在报告期内仅计提的坏账准备金额就分别达4422.32万元、4897.68万元和4730.20万元，分别占公司当期净利润的40.03%、50.78%和42.71%。因此，如何有效降低高企的应收账款，是新亚电缆目前需要解决的一大现实问题。
事实上，除了销售上存在对大客户的依赖，新亚电缆采购上对供应商的依赖问题更需要重视。从披露的数据来看，报告期内，新亚电缆对前五大供应商的采购金额合计占当期原材料采购金额的比例分别达到了88.28%、85.63%和86.48%。其中，对第一大供应商江西铜业下属公司的采购合计金额占总额的比例便分别高达61.97%、49.10%和55.28%。
从采购内容来看，新亚电缆采购的主要为铜杆、铝锭等金属原材料，而在前文中我们也有所分析，这些原材料占公司主营业务成本比重很高，近年来，这些原材料的价格变化也比较大，供应商过度集中，一旦因为价格变化或者供应商供给等方面出现问题，则也有可能会对公司的生产产生不利影响。
（本文已刊发于4月29日《红周刊》，提及个股仅为举例分析，不做买卖推荐。）