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文/意见领袖专栏作家 李庚南
6月20日，贷款市场报价利率（LPR）下调如期而至，1年期和5年期以上LPR双双下降10个基点。毫无疑问，此次LPR下调释放了强烈的逆周期调节政策信号。但让市场略微感到意外的是，此前普遍预期的非对称降息以对称降息的姿势落地。这说明市场对当前经济恢复的态势的认知尚存分歧。这种分歧或表现为5月份官方PMI与财新PMI的差异，或存在于金融部门与经济部门之间。
如何客观分析和研判我国当前经济恢复态势？从经济数据看，5月份出炉各项宏观经济数据显示，尽管出现了服务业较快增长、市场销售持续恢复等积极现象，但工业增加值、制造业投资、固定资产投资、社零及进出口等高频指标值均弱于前值及市场预期，表明经济内生动能修复仍需政策进一步支持。从货币信贷先行指标的分析，至少可以得出四方面判断。
其一：M2高位运行、M1的低位徘徊及M1与M2剪刀差的持续宽幅震荡，表明企业持有活期存款意愿较低，反映了企业投资意愿、居民消费意愿依然较弱，消费及终端市场仍不够活跃。
截至5月末，狭义货币M1同比增长4.7%，增速高于上年同期0.1个百分点，但低于上月0.2个百分点；M2同比增长11.6%，增速高于上年同期0.5个百分点，但低于上月0.8个百分点。M1 与M2的剪刀差（M1增速—M2增速）为-6.9个百分点，较上月收窄0.2个百分点。M1、M2的负剪刀差虽有所收窄，但仍保持宽幅运行态势（见图1）。
数据来源：经WIND数据整理。
这表明市场主体对经济恢复的前景不够乐观，实体经济中的投资机会不多，有效需求不旺，经济活力仍较弱。一方面，M1持续低位运行、M1与M2负剪刀差呈宽幅震荡。截至5月末，M1与M2负剪刀差为-6.9%，虽较4月略收窄0.2个百分点，但总体维持宽幅震荡。自2022年3月以来，该剪刀差基本维持在-5%~-8%之间。这表明今年来实体企业投资意愿总体较弱，企业倾向于持有较少的高流动性货币（活期存款），企业活期资金要么转为定期存款，要么流入金融投资市场。
另一方面， 居民消费意愿不强，直接表现为M2高位运行情况下企业存款与居民存款增速负剪刀差的宽幅震荡。截至4月末，企业存款、居民存款同比增速分别为8.84%和17.61%，二者负剪刀差明显。自2022年末以来，企业存款与居民存款同比增速剪刀差负剪刀差基本维持在-8%~-11%之间（见图2）。
数据来源：经WIND数据整理。
由于居民存款流向企业的基本渠道是消费。因此，企业存款增长明显慢于居民存款增长，反映出居民存款通过消费渠道流向企业的速度慢。换言之，企业存款与居民存款增速负剪刀差的宽幅震荡，表明居民存款意愿明显强于消费意愿。这恰恰说明促消费是当下经济恢复的关键。
其二：房地产市场持续低迷或为M1低位徘徊的一大因素。供给端恢复明显慢与需求端，直接导致房地产企业活期存款增长缓慢，表明房地产市场对扩内需形成明显制约。
从历史数据分析，房地产销售与M1存在强相关性：如果房地产市场销售活跃，而房地产投资持续增长，则房地产企业积累大量活期存款。反之，市场交易清冷，则房地产企业活期存款增长缓慢。
尽管今年以来房地产情况有明显改善，5月末商品房销售面积同比降幅已收窄至-0.9%，商品房销售额同比增速已由负转正并回升至8.4%。这种态势显然会直接反映为房地产企业活期存款的增加，逻辑上将推动M1的改善。但由于受政策预期、融资瓶颈等制约，房企投资意愿仍较低落。1—5月份，房地产开发投资下降7.2%，且降幅持续走阔。导致“房地产销售增速-房地产投资增速”剪刀差走阔（见图3）。
数据来源：经WIND数据整理。
房地产市场供需两端恢复步伐的快慢对比，客观上导致居民购房款转化为房企活期存款的规模低较。而且，资金端依然存在的制约促使房企加强存款资金的管理，客观上导致其持有的活期存款相应减少。这也说明房地产市场的整体恢复应该是扩内需的重要内容。
其三：与M2的高位运行相对应的，是资金市场DR007的走低，表明当前市场流动性其实比较充分，宽货币特征明显。
近年来，围绕促进经济恢复和增长，央行综合运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕，保持广义货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配。全社会货币供给总体呈稳健偏松，宽货币特征比较明显。自2022年4月以来，M2平均增速达11.96%，总体维持在10%—13%的高位运行。
反映到资金市场，则表现为代表资金市场利率风向标的存款类机构质押式回购加权利率DR001、DR007今年以来持续低位运行，DR001、DR007平均利率分别维持在1.55%和1.98%。截至6月13日，DR001、DR007分别为1.66%和1.84%，已明显低于央行常备借贷便利（SLF）利率水平。而同期央行公布的常备借贷便利（SLF）隔夜、7天利率分别为2.75%、2.90%。DR001、DR007明显低于央行常备借贷便利隔夜、7天利率，充分说明市场流动性比较充裕，宽货币特征明显。
其四：M2与社融数据、信贷数据的反差，表明宽货币转化为宽信用尚存在梗阻，表现为一定程度的资金空转。如何推动宽货币向宽信用转化，将是金融促进实体经济恢复增长需要面对的核心问题。
如果货币政策渠道畅通，宽货币能够顺利转化为宽信用，那么M2增速与社会融资规模增速应该基本同步。从实际情况看，自2022年5月M2同比增速（11.1%）超过社会融资规模同比增速（10.5%）和人民币贷款同比增速（10.9%）之后，M2增速持续运行于社融、人民币贷款之上（见图四）。
数据来源：经WIND数据整理。
这表明宽货币释放的流动性并未真正进入实体经济循环中，而是堆积在金融体系内，出现一定程度的“资金空转”。主要表现为两方面：一方面，金融机构债券投资增速明显快于各项贷款增速。截至2023年4月末，金融机构债券投资同比增长15.03%，高于各项贷款同比增速3.7个百分点；另一方面，在实体经济增长困难、银行出现一定程度“资产荒”情况，银行机构在考核压力下低价位抢购票据资产，以票抵贷。表现为银行票据融资占贷款比重上升、票据融资平均增速远高于各项贷款平均增速。这也充分说明宽货币转化为宽信用尚存在一定梗阻。
综上所述，当前货币信贷数据表明，内需不足是制约我国整体经济恢复的关键因素。面对外部环境日趋复杂严峻，特别是全球贸易投资放缓，叠加贸易保护主义进一步抬头，扩内需、促消费显得尤为迫切，也成为我国推动经济恢复增长的必然选择。而一端连接投资、一端涉及消费的房地产市场，或为当前扩内需的阿喀琉斯之踵。如何推动房地产业复苏成为扩内需、促消费无法回避的问题。正因为如此，有专家提出了“只有救楼市才能救内需”的呼声，此前市场对LPR非对称降息的预期也多基于救楼市的考量。对此，我们不应讳疾忌医，而应还需立足于推动房地产行业尽快恢复，尽快优化既有的调控政策。
正因为如此，6月16日召开的国常会议，围绕加大宏观政策调控力度、着力扩大有效需求、做强做优实体经济、防范化解重点领域风险等四个方面，研究提出了一批政策措施。并强调要加强政策措施的储备，最大限度发挥政策综合效应。
如何最大限度发挥政策综合效应？显然需要客观分析我国经济恢复态势，协调好既有不同政策之间的相容性，加强经济与金融政策的协同，避免政策发力方向不一削弱救市的政策，甚至发出误导信号。尤其需要从货币信贷角度研判金融支持扩内需的力度、深度，充分评估货币供给的适度性。特别是在市场流动性尚较充裕背景下，需要理性评估持续降息对促进实体经济的边际效用及负向溢出效应。